Market outlook
September 2022
Slowdown ahead, but how deep?
Tekst: Glenn Are Meyer Sørensen - 3. oktober 2022
Growth is taking a downturn, both globally and especially in Europe. A mild recession in Europe is almost unavoidable. Uncertainty is unusually high, and the recession may be deeper and longer lasting. We are therefore keeping shares moderately underweight and are reducing risk in the shares portfolio slightly by revising exposure downwards in the industrial sector, upwards in the technology sector, reducing the underweight in stable consumption as well as increase the dollar share in the currency holdings. In terms of interest rates, we are not making any changes and are therefore keeping high-yield bonds on overweight.
Selv om Ludvig siteres i innledningen er vi klar over at han aldri ville blitt en god porteføljeforvalter. Til det er han altfor negativ og bekymret. Vi skal huske på at aksjemarkedet raskt priser inn nyheter på både opp- og nedsiden. Verdensindeksen er tross alt ned over 25 prosent så langt i år. Det er en betydelig korreksjon. At det er flere som er pessimistiske vises blant annet i sentimentsundersøkelser. Investorene har et negativt syn på veksten og viser en risikotilnærming som kan sammenlignes med tidligere kriseperioder. Når konsensus er så samlet på den ene siden, kan børsene fort stige på positive nyheter. Likevel mener vi at det akkurat nå er fornuftig å holde noe lavere risiko i porteføljene gjennom en redusert allokering til aksjer som aktivaklasse.
Graph 1. The purchasing manager index’s trajectory shows signs of a European recession
If the growth impulses are weak globally, they are even weaker in Europe. This is a result of the war that has pushed up prices of household-sensitive products like gas, petrol and food to extremely high levels. In particular, high gas prices especially inhibit growth for European countries because gas makes up a high proportion of total energy use, higher than many other regions of the world. In addition, uncertainty is unusually high, as there is war on the continent for the first time since the Second World War and it is not known how this is going to play out. In other words, geopolitical uncertainty is abnormally high. On top of that, there is a central bank which is staying faithful to its mandate of keeping inflation close to two per cent and has therefore announced major interest rate hikes going forward. The cocktail of headwinds means that we now think that it is overwhelmingly likely that Europe will go into a recession. This is a view inconsistent with market consensus, as measured by economists’ and strategists’ estimate submissions to Bloomberg. The consensus is that Europe will avoid a recession. The actual BNP growth figures are also stronger than those normally associated with recession, but we actually think these will change further down the road.
Så langt har de amerikanske konsumentene vist god evne til å absorbere høyere priser. Utvilsomt godt hjulpet av oppsparte pandemi-midler. Det er imidlertid usikkert hvor lenge kjøpefesten kan fortsette. Målt etter formue, har de laveste 90 % av husholdningene økt sin forbruksgjeld med minst 300 milliarder dollar bare i løpet av det siste året. Samlet er denne gjelden per andre kvartal i år på omtrent 4200 milliarder dollar som vist i figur 1. Dette tallet utgjør til sammenligning omtrent 17 prosent av amerikansk BNP, og vil være enda høyere når tredje kvartal inkluderes. På ett eller annet tidspunkt vil det ikke være mulig for konsumentene å finansiere ytterligere forbruk med låneopptak. Økende renter vil presse opp kostnadene tilknyttet håndtering av den gjelden de allerede har akkumulert. Resultatet vil være fall i etterspørselen og/eller fall i selskapenes marginer.
Fig. 1
Utsikter for vekst og hva ligger allerede i prisen?
Veksten i selskapenes resultater er i stor grad drevet av den økonomiske syklusen. Ledende økonomiske indikatorer kan benyttes som rettesnor på utviklingen i konjunkturen. Ser vi på PMI’er (figur 2.) som er tillitsindikatorer basert på innkjøpssjefers syn på den økonomiske aktiviteten, ser vi at trenden er negativ. Verdier over 50, indikerer ekspansjon, mens under 50, peker på kontraksjon i selskapenes aktivitet. Her ser vi at både service og industri har bikket under 50. Samme bildet viser seg når vi ser på konsensusanslag for veksten i de store økonomiene. Disse anslagene er tatt betydelig ned for både inneværende og neste år.
Fig. 2
Ser vi på verdsettelsen ved P/E-multippelen, ser riktignok ikke markedene dyre ut lenger. Verdensindeksen er under historisk snitt. Her er det imidlertid to ting som er viktig å merke seg:
- Benytter vi risikopremien for aksjer versus renter som verdsettelsesmål, ser vi at den ikke har økt. Økningen i rentenivået tilsier at alternativet til aksjer har blitt bedre. For å kunne si at aksjer har blitt billigere burde man derfor sett en økning i investorenes krav til avkastning i aksjemarkedet. Det er ingen klare tegn til dette.
- Det er vanskeligere å forvente multippelekspansjon i et markedsklima med høy inflasjon og økende resesjonsrisiko. Sagt på en annen måte, sannsynligheten for at aksjeprisene skal øke uten at det er underbygget av bedre resultater er liten. Det er altså den mye omtalte E’en som vil være driver for markedene framover. Denne er som kjent under kraftig press. Man ser begynnende tegn til at selskapene justerer ned sine forventninger til resultatene framover. Skal P/E-multippelen holde seg på dagens nivå med fallende E, så må også aksjekursene justere seg ned tilsvarende.
Et par andre momenter som også tilsier en forsiktig tilnærming til risiko i porteføljene:
- Den geopolitiske risikoen har ytterligere tilspisset seg i Europa. Russlands mobilisering av nye soldater samt den nylige annekteringen av ukrainske landområder har forsterket avstand til vesten. Legger man til den mulige sabotasjen av gassledningene i Østersjøen, så har usikkerheten steget til nye høyder. Sjansen er liten for at det kommer gass til Tyskland via Nord Stream 1 i overskuelig framtid. Europa går inn i en vinter med fortsatt kraftig inflasjon og en presset energiforsyning. Oppsiden for investorene er at deler av nedgangen allerede er priset inn.
- Vekstmotoren Kina har omtrent sluttet å vokse, i alle fall sammenlignet med tidligere versjoner av seg selv. Lav ensifret vekst i BNP er forventningen, dog med noe usikkerhet. En streng Covid-strategi samt stramme tøyler for eiendomssektoren er åpenbare motvinder for veksten i den kinesiske økonomien. Mange, undertegnede inkludert, har nok hatt den oppfattelsen at det ville komme signifikante lettelser i smittebekjempelsen, så snart president Xi Jinping sikrer seg sin tredje periode på den kommende partikongressen i oktober. Det er langt fra sikkert at det er tilfelle. Kina virker komfortabel med sin strategi og de har fortsatt en betydelig andel eldre som ikke er vaksinert. I tillegg skal eiendomssektoren tilpasses et «Houses are for living»-regime som vil bidra til store endringer i en sektor som har vært ekstremt gjeldsgiret. Til slutt er det også verdt å nevne Xi Jinpings lansering av konseptet «Common prosperity». Det skal i hovedsak løfte lavinntektsgrupper og bidra til at høyinntektsgrupper og selskaper bidrar mer til fellesskapet. Det gjenstår å se hvordan dette vil spille seg ut i økonomien.
Endringer i porteføljen
Vi har tilpasset oss et mer krevende markedsklima med økende sannsynlighet for en global resesjon. Vi har derfor ytterligere redusert eksponeringen mot aksjer i porteføljen. I en normalsituasjon er det nettopp aksjer som er mest utsatt ved svakere økonomiske utsikter. Det har riktignok ikke vært tilfelle i første halvdel av 2022, der renteplasseringer i stor grad har opplevd like betydelige fall som aksjer. Nå er imidlertid renten kommet såpass høyt opp, og det er vanskelig å se for seg at det samme skal gjenta seg i et scenario med fortsatt svakere utvikling framover. På regionnivå har vi nedjustert Norge til nøytral. Tilsvarende har vi gjort for materialer på sektornivå. Begge endringene er med på å redusere den sykliske delen av porteføljen. Noe av midlene er benyttet til å øke innenfor stabilt konsum samt at vi har redusert en betydelig undervekt i syklisk konsum noe. I tillegg er kontantbeholdningene økt, og en stor del av den holder vi i dollar.
I renteporteføljen har vi tatt steget og økt renterisikoen i form av kjøp av norske IG-obligasjoner. Økningen er finansiert med salg i pengemarked. Vi er derfor ytterligere overvektet norske kvalitetsobligasjoner og fremdeles undervektet den globale motparten. Bakgrunnen for det er at vi tror rentehevingene som er priset inn i Norge i større grad er tilstrekkelig for å kjøle ned vår hjemlige økonomi. Norges Bank trenger ikke ta i like hardt med rentesettingen. Mye på grunn av at de fleste boliglånskundene har flytende rente i kombinasjon med en stor gjeldsbyrde. Justeringer i renten får i så måte kjappere gjennomslag til låntakernes økonomi. Det samme er ikke tilfelle i resten av verden og det er større sannsynlighet for at inflasjonsbekjempelsen krever flere rentehevinger. Vi er fortsatt positive til nordisk høyrente. Selv om man tar høyde for noe tap, er differansen mot alternative renteplasseringer verdt risikoen.
Figur 3. Matrisen visualiserer taktiske avvik fra strategiske allokeringsvekter i en balansert portefølje bestående av plasseringer i pengemarked, renter, kreditt og aksjer. Allokeringen i andre mandater kan avvike fra dette. Pengemarked er norske rentepapirer med kort løpetid. Renter er normalt 50/50 norske og globale investment grade obligasjoner. Kreditt er normalt 50/50 norske og globale høyrenteobligasjoner. Aksjer er normalt 80% globale aksjer og 20% norske aksjer. Allokeringen i aksjesektorer er basert på 80/20 aksjeporteføljen. Kilde: Global Tactical Asset Allocation, DNB Asset Management