Slik bestemmes aksjeverdier

I all hovedsak kan du og jeg investere i to aktiva, gjeld og egenkapital. Et hvilket som helst selskap er finansiert med noens eieres penger (egenkapital) og selskapene har lånt penger, enten av banker eller andre. Uten egenkapital er det få som er villige til å låne penger til virksomheten.

Boligen din kan også være finansiert på samme måte. I dagens situasjon er det krav om at boligkjøper stiller med 15 prosent av kjøpesummen som egenkapital, og, gitt at du har nok inntekter, kan du få låne resten. 

Verdsettelse av renteinntekter

Hvis du vet at du får 100 kroner om ett år, og du vet at du kan få 5 prosent rente, da er dagens verdi omtrent 95 kroner. Dette tallet finner du ved å dele 100 kroner på 1,05.

Når du tar opp gjeld har du et krav til å betale tilbake både renter og avdrag. Långiver sikrer seg gjerne ved å ta pant i eiendelen og, dersom vi ikke betaler det vi skylder, så kan banken/panthaver tvangsselge eiendelen.

Det samme gjelder for selskaper, for å få lavere rente må det stilles en form for sikkerhet, enten gjennom lav gjeld, høy inntjening eller pant i driftsmidlene. En kreditor kan drive inn pengene med harde midler, og kan i ytterste konsekvens ta over driften av selskapet eller tvangsoppløse det.

Med flytende rente vil både teller og nevner i brøken bevege seg relativt likt, og den anslåtte verdien av gjelden holdes likt selv (nominelt) om renta går opp eller ned. En del renteavtaler, spesielt utenfor Norge, har derimot fastrente. Det betyr at inntektene over brøken holdes fast, mens dersom det skjer en uventet renteoppgang, så faller markedsverdien av gjelden fordi renten i nevneren øker. Dette var vi vitne til i stort monn i 2022 når både aksje- og rentemarkedet falt samtidig.

Det er alltid noen som ikke klarer å betale tilbake det de skylder. Bedrifter går konkurs, private kan miste jobben, og desto større usikkerhet man har til kontantstrømmen, desto høyere rente vil långivere kreve. Allerede inngåtte avtaler må følge de fastsatte betingelsene, dersom endringer i kredittvurderingene endrer seg, så vil det redusere verdien av lånet fordi avkastningskravet endrer seg. Hvis selskapet er under finansielt stress, kan også utbetalingene endre seg betydelig.

Det er mest tydelig i rentefond med høy risiko. Disse fondene kan falle betydelig i perioder med usikkerhet, og på tross av at renten generelt faller (fallende renter gjør at fastrentedelen blir mer verdt da vi deler på et mindre tall). Da krever investorene høyere rente for å eie obligasjonen, eller sagt med andre ord, framtidig kontantstrøm er usikker og dermed øker avkastningskravet i nevner. Kredittmarginer måles jevnlig i slike fond og da ser vi relativt tydelig at påslagene endrer seg i takt med den usikkerheten som markedsaktørene basker med. 

Verdsettelse av aksjeinntekter

For å ta det først. I det korte bildet styres aksjekursene av tilbud og etterspørsel etter aksjene, kjøpere og selgere må finne hverandre for at en ny kurs skal stemples, og aksjene bytter eiere. På lang sikt må selskapene også, på et eller annet tidspunkt, vise til lønnsomhet.

En aksjonær får utdelt* penger etter at alle andre har forsynt seg. Ansatte, myndigheter og långivere må ha fått sitt før aksjonærer får avkastning på sin andel av egenkapitalen. Egenkapitalen er dermed den som forsvinner først i balansen til alle selskaper, også når du låner til boligen din. Det er en av grunnene til at det er dyrt å hente inn ny egenkapital, det er mye dyrere enn gjeld eller å bruke av tilbakeholdt egenkapital.

Formelen for å regne verdien av egenkapitalen er helt lik som med renteinntekter. Kontantstrømmen som er igjen etter at alle andre har fått sitt, delt på et avkastningskrav. Gjenta for hvert år framover, legg til vekst og husk rentes rente på avkastningskravet. Utfordringen er at inntjening, og kontantstrømmen**, kan svinge mye. Med relativt små endringer i vekstforutsetningene så får du store utslag i nåverdien. Det er som med James Webb-teleskopet, gjør du relativt små justeringer så ser du på en annen galakse.

I tillegg, hva er egentlig egenkapitalavkastningskravet***? Det bør jo åpenbart være høyere enn renten vi får i rentemarkedet, og høyere enn renten bedriften betaler på sine lån, fordi aksjonærer får betalt etter långiver. Samtidig har långiver et krav som begrenses oppad til renteutbetalinger og tilbakebetaling av lånet. Aksjonærer har ingen øvre grense for utbetalinger.

Det vi kan observere er at prisen (aksjekursen) vi er villige til å betale for en enhet inntjening varierer over tid, over sektorer og over ulike regioner. Er det utsiktene til lavere vekst i inntjening (teller), eller at aksjonærer krever høyere avkastningskrav (nevner) på grunn av usikre tider, eller en kombinasjon?

Etter en svak periode i aksjemarkedet kommer det jo ofte en periode med god avkastning igjen. Det kan jo tyde på at det er avkastningskravet som øker i usikre perioder. Inntjeningen blir ofte preget i slike situasjoner, men den langsiktige veksten på markedsnivå svinger mye mindre enn aksjekursene, så mulig det er en kombinasjon.

Utfordringen for alle som forsøker å verdsette aksjer er at du har ukjent i teller og nevner, samtidig kan du i børsnoterte selskaper avlese «markedets» vurdering fra sekund til sekund. I ikke-børsnoterte selskaper, og de er det flest av, så kan du heller ikke lese av markedsverdien.

Warren Buffett sa som kjent «prisen er hva du betaler, verdien er hva du får tilbake».

Han er ikke kjent for å bruke avansert matematikk, men en intuisjon. Hvis vi investerer i selskaper som har priset inn høy vekst, så blir det utfordrende for aksjekursen dersom veksten skuffer. Dersom veksten holder seg lenger enn markedet anslår, så vil selv et «dyrt selskap» kunne svare en investering.

* Et selskap kan enten dele ut egenkapital via tilbakekjøp av aksjer eller utbytte, eller selskapene kan reinvestere i driften for framtidig vekst. Et underskudd over tid må finansieres på en eller annen måte.

** Kontantstrøm og inntjening har ikke samme betydning. Inntjening, eller «bunnlinje», er overskuddet/underskuddet til selskapet i en gitt periode. Kontantstrøm inkluderer utlegg for endringer i bl.a. varelager, investeringer, kundefordringer, tilbakekjøp av aksjer og utbytte, for å nevne noe. God inntjening bør derimot gi bedre kontantstrøm på sikt. 

*** I finansteorien brukes beta, altså hvor mye aksjekursen beveger seg i forhold  til markedet, til å justere "markedets risikopremie". Disse tallene kan også svinge mye.  

Innholdet i artikkelen er å anse som markedsføringsføringsmateriale fra DNB og skal ikke oppfattes som et tilbud om å kjøpe eller selge finansielle instrumenter eller som investeringsrådgivning tilpasset den enkelte investors situasjon. DNB påtar seg ikke noe ansvar som følge av at innholdet i artikkelen legges til grunn for eventuelle investeringsbeslutninger. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap.