Tollavgift! Alle skal få!

Korreksjonen i det amerikanske aksjemarkedet som startet i andre halvdel av februar har fortsatt igjennom mars måned. Den brede indeksen S&P 500 er ned i overkant av sju prosent så langt i måneden.

Også i Europa har oppturen i februar snudd til fire prosents nedgang for mars. Bevegelsene i aksjemarkedene har bidratt til at porteføljene har driftet ned til en moderat undervekt. Vi velger å holde denne undervekten i aksjer versus renteplasseringer, og vi foretar ingen endringer på sektornivå. Vi er mer positive til de defensive sektorene på bekostning av de mer sykliske. Det betyr at vi opprettholder en moderat overvekt i renterisiko, der vi innenfor høyrentesegmentet er fortsatt mest positiv til nordisk heller enn global eksponering.

Glenn Sørensen forvalter blant annet DNB Aktiv-fondene.

«Game of Tariffs»

President Trump har åpenbart stor tro på bruk av tollavgifter som et proteksjonistisk virkemiddel. Hvorvidt han mener høyere tollsatser, vil gi direkte effekt i retning mer innenlandsk produksjon, eller kun som indirekte effekt i form av forhandlingsutspill for å tvinge fram samme resultat, er mer usikkert.

Konsekvensen har vist seg å bli høy usikkerhet rundt nedslagsfelt og størrelsen på tollsatsene. Erfaringen med innførsel av tollsatser for import fra Canada og Mexico viser at ting kan endre seg på kort varsel. I skrivende stund er dette de viktigste gjeldende og kommende tollsatsene:

• 1. februar ble import fra Kina påført en økning i eksisterende tollsats på 10 prosentpoeng. Ytterligere en økning på 10 prosentpoeng ble innført 4. mars.
• 25 prosent tollsats for import fra Canada og Mexico. 10 prosent for olje- og energiprodukter fra Canada. Dette skulle etter planen innføres 4. februar, men ble utsatt til 4. mars. To dager senere ble deretter alle produktgrupper omfavnet av den eksisterende handelsavtalen USMCA midlertidig unntatt fram til 2. april.
• 12. mars ble det innført 25 prosents tollsats på global import av stål og aluminium.
• 3. april planlegges det 25 prosent tollsats på import av biler og et utvalg av bildeler. For Canada og Mexico, som er betydelige aktører i amerikansk import av biler og bildeler, åpnes det for at tollsatsen kun skal gjelde for de delene av bilen som ikke er amerikanskprodusert.
• 2. april, referert til som «Liberation Day» av Trump, er dagen da de planlagte «gjensidige» tollsatsene mot blant annet Europa skal iverksettes. Den overordnede tanken bak er at tollsatser mellom USA og handelspartnerne skal være like på tvers av ulike produkter. Hvordan dette skal gjøres i praksis og hvilke land som treffes av dette er høyst usikkert. Det er også usikkert om disse skal legges på topp av eksisterende tollsatser. Innførselen av disse satsene følges høyst sannsynlig opp av bilaterale forhandlinger. De landene med kraftigst handelsoverskudd mot USA er nok de som blir utsatt for sterkest press.

Importtoll brukes gjerne for å skjerme utsatte næringer eller av sikkerhetspolitiske grunner. De fleste land benytter dette virkemiddelet i større eller mindre grad. Det er likevel bred enighet om at signifikante endringer i tollsatser virker negativt i det korte bildet, og at alle parter påføres negative økonomiske konsekvenser. Alvorlighetsgraden forsterkes naturlig nok ytterligere hvis handelspartnerne svarer med økning av egne tollsatser.

Kraftig usikkerhet

Trumps framgangsmåte, med innførsel av massive tollsatser i kombinasjon med en radikal framtoning, har ført til kraftig usikkerhet. Det har vist seg å være ødeleggende for sentimentet blant både konsumenter og investorer.

Tillitsundersøkelser blant konsumentene viser økt frykt for inflasjon og dårligere økonomiske utsikter. Investorene melder om reduksjon av risiko og vridning til sikrere plasseringer. Stabile rammevilkår er, som kjent, en av hovedpilarene for å fremme investeringsvilje blant selskapene. Trump og hans administrasjon er ingen garantist for dette, og om ting skal bli så mye klarere umiddelbart etter 2. april er tvilsomt.

Europa er relativ vinner så langt

Så langt i år har de europeiske aksjemarkedene gitt betydelig bedre avkastning sammenlignet med de amerikanske. For en norsk investor er forskjellen 16 prosentpoeng.

I forkant av Trumps innførsel av tollavgifter var konsensusforventning at USA ville bli minst skadelidende. Med en mer lukket økonomi ville amerikanerne i større grad kunne vri importforbruket til innenlandske alternativer. Denne forventningen ga seg utslag i en betydelig styrking av dollaren i løpet av desember 2024.

Fra starten av 2025 har pendelen snudd. Meravkastningen i Europa må ses i sammenheng med den geopolitiske kilen som Trump har plantet mellom Europa og USA. Europa har erkjent at tiden for å lene seg på USA er over, og det må investeres betydelig mer for å ruste opp forsvar og infrastruktur. Det positive er at det virker som om europeiske statsledere har samlet seg om en varig endring i denne retningen.

De viktigste tiltakene foreløpig:

• Tyskland har vedtatt betydelig finanspolitisk stimulans. Henholdsvis 500 og 400 milliarder euro til infrastruktur- og forsvarspakker. Disse skal riktignok fordeles over 10 år, men vil bidra med en årlig stimulans på omtrent 2 prosent av BNP.
• I regi av europakommisjonen er det forslått målrettede forsvarstiltak. Forslaget innebærer en lånefasilitet over EU-budsjettet på 150 milliarder euro. Her skal medlemslandene kunne ta opp billige lån med lang nedbetalingstid.
• Det er også foreslått at medlemsland i en fireårsperiode skal kunne gå utover rammene for budsjettunderskudd. Dette vil muliggjøre ekstra lånefinansiering til forsvarstiltak på 1,5 prosent av BNP.
• Uten at det er så mye håndfast foreløpig, er det kommet signaler om at forsvarssektoren skal dereguleres, noe som kan bidra til økte investeringer. En naturlig følge kan være at også EU-reguleringer generelt vil bli sett på med nye øyne i tiden framover.

Kombinasjonen av usikkerhet rundt toll og utsikter til finanspolitisk boom i Europa har vært bakteppet for europeisk meravkastning hittil i år. Om denne trenden skal fortsette er usikkert. Det finnes argumenter for at den europeiske dominansen kanskje blir kortvarig. Oppgangen i aksjekursene er i all hovedsak forklart med multippelekspansjon. De finanspolitiske tiltakene er ikke foreløpig reflektert som økte resultatforventninger hos selskapene.

Kanskje er det graden av uro i markedene som vil være førende. Fram til nå har kapitalflukten fra USA rammet de amerikanske selskapene med luftigst verdivurdering. Altså i stor grad teknologi- og mega-selskapene. Det enkleste argumentet for hvorfor det har vært tilfelle er rett og slett at det selges det vi har mye av. De siste årene har kapitalflyten inn i disse selskapene vært formidabel.

Imidlertid har ikke sentimentet vært svakt nok til at man har satt på aksjebremsen. Investorene har i stedet rotert til Europa. En bekreftelse på dette er den svake utviklingen i dollar så langt i år. Normalt er dollaren en venn i urolige tider. Dette har ikke vært tilfelle så langt, da dollaren har svekket seg betydelig mot både kronen og euroen siden årsskiftet. Betyr dette at dollaren har mistet sine egenskaper som trygg havn? Det er nok litt for tidlig med en slik konklusjon. Ved en amerikansk resesjon så er det sjanse for at Europa blir dratt med i dragsuget. I et scenario med global resesjon kan investorenes appetitt etter amerikanske statsobligasjoner øke, noe som vil støtte opp under dollaren. En global resesjon er imidlertid ikke vår hovedhypotese. 

Porteføljen til DNB Aktiv

Som følge av nedsalget vi foretok ved forrige månedsskifte samt markedsendringer i løpet av mars, har allokeringen til aksjer sklidd ned til en moderat undervekt. Selv om det makroøkonomiske bakteppet er tilfredsstillende, er bildet rundt Trump og tollavgifter såpass usikkert at vi holder en noe forsiktigere allokering til aksjer.

Vi har siden midten av februar hatt en overvekt Europa versus USA. Dette har gitt positive bidrag både fra kurser og valutautvikling. Denne posisjonen følger vi tett. Skulle ting bli enda mer urolig så kan USD som «safehaven» gjøre seg gjeldende igjen, og virke som en driver for korreksjon tilbake til amerikanske aksjer og rentepapirer.

Innad i aksjeporteføljen gjør vi ingen endringer. Vi er hovedsakelig overvektet defensive sektorer, og undervektet det som er mest syklisk. Renteporteføljen holdes uforandret, med en moderat overvekt i durasjon i norske renter. I høyrentesegmentet holder vi fast på vår moderate overvekt med favorisering nordisk versus globale obligasjoner. 

Innholdet i artikkelen er å anse som markedsføringsføringsmateriale fra DNB og skal ikke oppfattes som et tilbud om å kjøpe eller selge finansielle instrumenter eller som investeringsrådgivning tilpasset den enkelte investors situasjon. DNB påtar seg ikke noe ansvar som følge av at innholdet i artikkelen legges til grunn for eventuelle investeringsbeslutninger. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap.