Er virkelige børsene svake i høstmånedene?

Lies, damn lies and statistics

Avkastningen i globale aksjer ble positiv i august målt i lokal valuta, til tross for ett større fall i starten av måneden. Målt i norske kroner ble avkastningen negativ både i globale og norske aksjer. Rentene falt gjennom måneden og bidro til sterk avkastning i obligasjoner. Porteføljer bestående av både aksjer og obligasjoner klarte seg derfor bra til tross for en turbulent måned.

Sell in May and stay away?

Turbulensen i starten av august og september har resultert i oppslag i finanspressen med advarsel om at børsene er svake i høstmånedene. Det vises til tydelige sesongmønstre i avkastningen, hvor noen perioder er sterke, mens andre er svake.

Hypotesen er udødeliggjort i ordtaket sell in May and stay away. Kursene kan falle mye. Investorer bør være forsiktige, og ikke bli fristet to catch a falling knife. Dersom markedet stiger etter noen dager betyr ikke det at faren er over, fordi even a dead cat will bounce if it falls from great height.

Fengende ordtak og evnen til å oppdage mønstre er ett kjent fenomen i finans. Spørsmålet er om dette er noe man blir rik av? Tydelige sesongmønstre i markedet er det fristende å trade på. Men først bør vi ha svar på følgende:

1. Finnes det gode grunner til at det skal eksistere svake og sterke perioder i aksjemarkedet, som inntreffer regelmessig?
2. Finnes det støtte for hypotesen i de historiske dataene?

Hva sier historien?

Dersom markedet fungerer, burde slike mønstre oppdages og forsvinne raskt. Dersom alle vet at høsten er svak, selges aksjene tidligere. Da er det sommeren som blir svak, som gjør at aksjene selges etter påske. Det gjør våren blir svak, som gjør at aksjene selges.

Hva sier historien? I figurene under viser vi avkastningen i globale aksjer, MSCI World Index, fra 1988 til i dag. Figur 1 viser avkastningen i de ulike kalendermånedene i disse årene. Trekantene er snittavkastningen i de ulike månedene, det vil si gjennomsnittet av alle januar måneder, februar måneder også videre. Her vises ett tydelig mønster, både august og september skiller seg negativt ut.

Hva om det skyldes tilfeldigheter? Skjer det regelmessig, eller er det noen få år som påvirker resultatet? En enkel måte korrigere for dette er å se på medianen i stedet for gjennomsnittet. Tenk deg følgende tallserie:

Du skal gjette hva X blir. Vil du ta utgangspunkt i gjennomsnitt eller median?

Median høsten i aksjemarkedet er betydelig bedre enn gjennomsnittet. Denne enkle testen river teppet under sesongmønster-hypotesen. Mer avanserte statistiske mål gir samme resultat. Avkastningen i august og september er ikke signifikant forskjellig fra de andre månedene.

It’s the economy, stupid

Svaret på spørsmålene over blir nei, nei. Det betyr ikke at markedet ikke kan falle mye i september. Det betyr bare at, dersom det skjer, så var det ikke fordi noen told you so på grunn av sesongmønstre.

Årsaken til den svake starten på denne septembermåneden har rot i andre forhold:

• Sterk avkastning i første halvår, som kommer på toppen av ett godt fjorår. Aksjekursene har steget mer enn veksten i resultatene = risikopremien har krympet.
• Turbulensen i starten av august sitter friskt i minne og gjør investorene mer nervøse.
• Industribarometre i Kina og USA har svekket seg mer enn ventet, og troen på en myk landing i økonomien er svekket.

I forrige markedssyn forklarte vi hvorfor det er forventet og ønsket at økonomien i USA svekkes moderat. Det er en forutsetning for stabil prisvekst, som er nødvendig for at rentene kan kuttes.

Veksten i USA har vært sterk som følge av høyt konsum, finansiert av mye oppsparte midler. Sparingen er nå lav, og konsumet begrenses av veksten i inntekter. Så lenge arbeidsledigheten ikke skyter fart er det liten grunn tro til å tro at konsumet skal bremse mye.

Redusert aktivitet i industrien er en risikofaktor, men det er blitt en liten sektor i den amerikanske økonomien. Under 10 prosent av arbeidsstokken er sysselsatt i industrien, de aller fleste jobber i servicenæringer. Så langt har vi ikke sett tegn til en tydelig oppbremsing der. Vi tror derfor fortsatt på en myk landing, understøttet av rentekutt fra Federal Reserve.

Markedssyn

Investeringsklimaet har endret seg over sommeren. Investorene virker mer usikre på vekstutsiktene, og dermed ikke like risikovillige som før. MSCI World-indeksen har steget 50 prosent siden forrige bunn i 2022. Verdsettelsen i deler av aksjemarkedet ser utfordrende ut i forhold til forventet resultatvekst, ikke minst med et bakteppe av lavere økonomisk vekst.

Etter en lang periode med sterk avkastning valgte vi i slutten av august å selge oss ned i teknologi. Undervekten i NVIDIA, ble økt ytterligere. Lite visste vi at aksjen skulle falle over 10 prosent allerede i starten av september, men foreløpig ser det ut som en god beslutning.

Samtidig solgte vi oss ytterligere ned i energiaksjer. Tilbudssiden i oljemarkedet ser sterk ut, mens etterspørselen er mer usikker som følge av svak vekst i Kina. Både olje- og metallpriser har korrigert fra toppnivåer fra før sommeren.

Kapitalen fra salgene har vi reinvestert i mindre sykliske aksjesektorer, som stabilt konsum og kraftforsyning. Sistnevnte er en sektor som normalt gjør det bedre når rentene faller, og samtidig profitterer på KI-boomen i form av økt energibehov fra datasentre.

Vi liker finansaksjer til tross for svakere vekstutsikter. Bankene har tatt mindre risiko i utlånsboken, og funding-kostnadene bedres når korte renter faller. Avkastningen i sektoren har vært god i år, uten at aksjene virker dyre. Målt på multipler er sektoren attraktivt verdsatt, ikke minst relativt til resten av markedet. Direkteavkastningen i europeiske banker, i form av utbytter og tilbakekjøp av aksjer, er nær ti prosent.

Innholdet i artikkelen er å anse som markedsføringsføringsmateriale fra DNB og skal ikke oppfattes som et tilbud om å kjøpe eller selge finansielle instrumenter eller som investeringsrådgivning tilpasset den enkelte investors situasjon. DNB påtar seg ikke noe ansvar som følge av at innholdet i artikkelen legges til grunn for eventuelle investeringsbeslutninger. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap.